本會於2023年3月17日應證監會邀請，就《適用於從事期貨合約交易的持牌人的風險管理指引》（「新指引」）諮詢文件進行交流。然而，證監會在會上未見任何軟化。本會現將會議內容歸納出三大重點：
1. 關於優惠保證金待遇限於速動資金盈餘或可用資金當中較高者的10%
本會認為，若實施新指引下優惠保證金待遇僅限於速動資金盈餘的10%，這必然會對行業的生存空間產生重大影響，甚至導致期貨商放棄在香港市場經營。這主要由於新指引限制期貨商可使用的保證金額度，從而影響其經營範圍和容錯空間。
（以下例子為簡化演譯，僅作概念參考，方便理解，並非準確無誤的FRR計算）
以現時的《證券及期貨（財政資源）規則》，一般進行第2類受規管活動（期貨交易）的持牌機構而言，規定速動資金（Required Liquid Capital，“RLC”）為港幣300萬，再加上速動資金（Liquid Capital，“LC”）跌至低於其RLC的120%的書面通報要求，持牌機構須維持最少港幣360萬，以滿足資本上的基本合規要求，為免混亂，暫不考慮此項，下方例子僅以最低的規定速動資金計算。
速動資金（Liquid Capital “LC”）減去規定速動資金（Required Liquid Capital“RLC”），就是速動資金盈餘（Excess Liquid Capital “ELC”），即LC–RLC = ELC，亦是此項的重點。
舉例來說(全為港幣)，假設持牌機構的LC為1,000萬，RLC為300萬，其ELC則為700萬。（以直接數字影響顯示，僅為方便理解，持牌機構於實際運營及計算時，會考慮其他風險指標）
持牌機構原先可在700萬的範圍及容錯空間進行優惠保證金生意，但新指引將優惠保證金待遇限制在ELC的10%內，即持牌機構只能在70萬的範圍內進行優惠保證金生意。要維持原先700萬的生意範圍，持牌機構要將LC由1,000萬，增加至7,300萬，要不將原本優惠保證金生意空間大幅下降，要不將資本金大幅提升（簡略公式參考：ELC/10% + RLC），從以上公式不難發現，原先業務規模逾大，在新措施下的增資規模及壓力逾大，業務與風險管理之間的天秤明顯失衡，這將影響持牌機構的經營空間。
用人話講：最直接是，過往可以用整筆ELC，現在只可以用10%。如果要維持以前這個數，就要增加資本金，原本規模逾大，增資倍數就要逾多 （上面圖示可以簡略理解）
此外，新指引還對風險管理方面進行了監管，並較新加坡市場更為嚴格。例如，在客戶追加保證金方面，香港對客戶追保金額全額扣減速動資金並扣減初始保證金的5%，不論追保持續多久；而新加坡在T+2日以內，對速動資金的扣減金額是客戶維持保證金的3%，T+2日以後，則為客戶維持保證金的6%與追保金額之和。由於初始保證金一般是維持保證金的1.2倍，所以香港與新加坡在T+3日開始的速動資金扣減金額大體接近。也就是說，新加坡在客戶追保T+2日之內給予了客戶以及期貨商較大的風險管理寬免。
持牌公司原先已受到《證券及期貨（財政資源）規則》（FRR）的規管，現時再加上新指引的額外規管，這無疑是過度的。對於大多數期貨商（甚或普遍的持牌機構）而言，在新指引下，增加生意額需要大量增資，並且在成本不斷上升的同時還要被監管機構壓縮經營空間，這將導致收入及利益率的大幅下降。對於中小型期貨商來說尤為嚴峻，可能會導致其放棄在香港市場經營，甚至結業。因此，監管部門應該對此進入深入評估。
2. 壓力測試問題
證監會在會上建議期貨商每日進行壓力測試，以確保風險控制，但本會認為這樣做並不切實際。因為期貨市場表現在99%以上的時間裡是相對平穩，價格波動一般不會超過5%。因此，每日進行壓測只會耗費大量的人力、物力和時間，增加期貨商的營運成本。
3. 期貨經紀要了解期貨產品性質以及風險
證監會要求期貨經紀行要清楚了解商品風險，例如現貨交收和系統風險。舉例，倫敦金屬交易所（LME）在2022年3月8日因為鎳價極端波動而取消了鎳合約交易，以及2020年4月原油合約價格跌到負數。
在以上兩個極端個案中，本會並未見到任何期貨經紀行出現問題，因為本地的經紀行一直實行有效的內部監控，例如視為行規的50%強行平倉指引，再加上本地的經紀行只會以現金交收，不會出現實物交割情況。因此，當鎳價格大波動時，客戶投訴的是交易所取消了合約交易，這是監管交易所的責任，而不是期貨經紀行的責任。
在經營期貨商品時，期貨經紀行已經向客戶詳細說明了各種影響價格的因素。然而，這是否滿足相關要求，證監會為此也不能給出明確答案。若然不足夠，新條例就將會成為萬能刀，一旦出現任何突發事故並引起期貨商品價格大波動而令客戶損失，經紀行的負責人亦需承擔相關責任。
總結：
相較於其他金融中心，香港期貨市場在缺乏實貨交割的情況下有明顯的劣勢。香港期貨市場以金融期貨和期權為主，特別是指數期權產品，在商品期貨的發展方面則相對滯後。在目前本地監管已經較新加坡更加嚴格的情況下，若然要再進一步加強監管，只會導致期貨經紀商轉向新加坡或其他地區開設公司。
從中美衍生品市場的發展數據看，市場競爭會導致行業集中度提高，中介機構數量減少，客戶機構化趨勢明顯。據美國商品期貨交易委員會（CFTC）的數據，美國現有期貨交易商（「FCM」）僅有62間， 數量比15年前減少了60%，而持有客戶資產約3,000億美元（相當於2.33萬億港元），較15年前增長近1倍。前6大期貨交易商客戶資產佔比58%，行業集中度非常高。香港市場方面，香港目前有365個2類牌照，比15年前減少1/3，估計非活躍的期貨商數量減少了3分之1，預計全市場客戶資產規模為2,500億港元。中國內地市場期貨牌照為150個，比15年前減少了10%，持有客戶資產為1.65萬億港元，比15年前增長了40倍。我們預計，隨着競爭加劇，香港期貨市場的行業集中度將進一步提高，機構投資者將越來越多。在這個優勝劣汰的競爭過程中，只有採用差異化策略的期貨商才能最終在行業競爭中脫穎而出。
從數據上看，期貨經紀商的數量已經從2008年的大約500多間下降到2022年的約300多間。而近年來，中國內地開放了期貨市場，但大部分中資企業並未在香港開設公司，而是轉往新加坡。原因是香港市場監管太嚴不利行業發展。因此，本會再次促請證監會在推行新指引前，須從多方面作深入考慮及評估。
由關注行業部副主任廖燦培負責，主任黃海樂及非常務副主任葉漢德協助。
香港證券及期貨專業總會
關注行業部
2023年3月27日
追蹤前文：
證監會諮詢：反對《適用於從事期貨合約交易的持牌人的風險管理指引》的諮詢文件（2023年1月6日）
本會回應2023年8月25日《證監會就期貨交易活動的風險管理指引發表諮詢總結》（2023年8月26日）
圖為會議後與證監會相關小組負責人合照
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