<請還證券業一前途>
本文公布於2023年8月，回顧自2021年8月香港政府上調股票印花稅三成（即買賣雙方各支付成交金額由0.1%加至0.13%）起，至今已有兩年的時間。我們不等待年底數據出爐再作分析檢討，原因是目前行業已處於水深火熱之中，不能再等。
加稅影響庫房收入
表一：加股票印花稅前後的日均成交金額及估算稅收
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年度
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日均成交金額
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同比
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估算稅收
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同比
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2020年8月至
2021年7月（加稅前）
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1,646億
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／
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677億
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／
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2021年8月至
2022年7月（加稅後第一年度）
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1,349億
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-18%
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682億
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+0.7%
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2022年8月至
2023年7月（加稅後第二年度）
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1,126億
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-17%
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554億
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-19%
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根據港交所的數據（表一）顯示，在加稅前一年度，港股的日均成交金額約為1,646億元（除另有註明外，均以港元列示）。然而，加稅後的第一年度，日均成交金額下降了18%至約為1,349億元。隨後的第二年度再次下降了17%至約為1,126億元。期間，雖然在港上市公司的數目有所上升，亦無助成交上揚。顯然，上調股票印花稅對市場交易額產生了負面影響。
此外，於扣除交易所買賣基金、結構性產品、債券等毋須繳納印花稅的證券成交量後，股票印花稅的實際收入也並未如政府原先預期。加稅後第一年度的印花稅收入約為682億元，僅略超過加稅前一年度的677億元。令人失望的是，加稅後第二年度的收入更下降了19%至約554億元。
股票印花稅不同於利得稅或薪俸稅般，納稅人可有更大的選擇權。如果投資者覺得稅負太高，他們可以選擇不進行投資，或轉戰到其他更有競爭力的股票市場。這使得股票印花稅對市場的需求具有極高的價格彈性（elastic demand），即價格發生變動時對需求量會產生更大的影響，導致加稅三成遠不等於增加三成的收入，甚至可能會有因加得減的情況。
數據亦證明，加稅後的相關庫房收入非但沒有大幅增加，而且稅收更於加稅後第二年度出現下跌，遑論當初政府估算每年可帶來多120億元收入，甚至個別官員說的200億元收入目標，事與願違之餘，亦產生了以下其他方面的負面影響。
加稅影響市場健康
除稅收不升反降的事實外，加稅帶來的影響還體現在兩個負面現象：恒生指數及日均成交金額均越趨下降。考慮到指數升跌會受一籃子經濟環境及外圍因素影響，因此不能單以印花稅高低來作出妄斷，但在探討影響成交金額的客觀因素時，交易成本就是一個重要考量。
由於各國證券交易所的收費結構和香港不盡相同，部分市場會徵收股息稅或資本利得稅，部分按成交股數收費，部分則只在買入或賣出時收費，所以僅以印花稅率並不能直接判斷交易成本的高低。此外，券商佣金亦是變數，須予排除。因此，以券商佣金以外的總買賣交易成本作比較會更為簡單實際。例如，我們以等值港幣十萬元交易不同國家的藍籌股票，於香港市場買入及賣出騰訊的總交易費用（不計佣金）合共約為281港元；以同樣金額買入及賣出英國藍籌Lloyds Bank的總交易費用（不計佣金）合共約為516港元，德國藍籌Deutsche Bank的總交易費用（不計佣金）合共約為123港元，新加坡藍籌Seatrium 的總交易費用（不計佣金）合共約為86港元，日本藍籌Lasertec Corporation的總交易費用（不計佣金）合共約為5港元，美股Tesla的總交易費用（不計佣金）合共僅約為1港元。在現今競爭激烈的金融市場中，各國都趨向於減低交易成本，甚至連馬來西亞政府亦已將股票印花稅由0.15%降至0.1%。相比之下，香港一向以簡單低稅制自居，但以上數據顯示，我們證券交易的費用卻名列各國前茅，買賣藍籌的成本竟比主要競爭對手美國高出約280倍！而印花稅正正是高成本的主兇，佔總費用高達約92.5%。
部份人士或許認為，買賣股票不會在意區區0.13%的稅率。的確，對於採用買進並持有（Buy and Hold）策略的投資者來說，長線持有股票的話，交易成本會因為時間攤分而變得極為渺小，印花稅對他們來說影響甚微。然而，市場並不僅僅只有長線投資者，還有為數眾多的短線炒家、投機者、套戥者、程式交易者、高頻交易者、長短倉策略基金、市場中性策略基金等交易較頻繁的人士。在金融市場中，沒有人願意和金錢作對，這些投資者在選擇市場時並不會受地域、情感或有否官員說好地方故事之考量。他們只會傾向選擇能穩健實踐其投資策略及交易成本較低的市場。
香港及美國股市均為成熟穩健的市場，各有自身的獨特性，但交易成本卻有天壤之別。高昂的股票印花稅絕對影響這些投資者的交易策略實踐。舉例來說，在香港進行一宗買賣的成本已足夠令他們在美國進行280單的交易；又或者考慮成本後，他們的下單叫價被逼拉濶才能獲利。結果，他們選擇轉投向其他市場，因為那裡的成本效益更為合理。由此，香港股市失去了這些投資者帶來的交投量及深度。市場流動性減縮下，負滑價（slippage）的機率增加，投資利潤減少，導致更多投資者離場，形成惡性循環。港股日均成交金額的下跌是客觀的事實證明。
市場深度的重要性好比人體血液，不停提供氧氣予各器官，只有良好的血液循環，整個身體才會運作良好。所以無論血庫怎不夠血，也決不應從捐血者的心臟入針抽血。同樣地，市場深度作為金融市場的生命線，它提供著資金流動、價格穩定和交易效率。但如今香港政府從金融業核心中的股票市場加稅，導致這個市場缺乏交投量及深度。市場上的衍生產品、融資活動、資產管理、財富管理、綠色金融等都與股票市場密不可分，而如今市場缺乏活力，又怎能期望這些金融活動能有好的成績?
加稅影響行業健康
券商收入主要來自交易佣金、利息收入、IPO業務、手續費等。然而，券商在近年來已面臨合規監管及交易系统成本日趨上升、同業激烈競爭、孖展利息因監管而減少、以及FINI推出時IPO利息收入也消失等嚴峻環境。此外，僅餘的佣金收入，亦直接地被股票印花稅蠶食及間接地受其拖低的交投量影響。根據證監會資料，所有聯交所參與者的收入，由2021年的274億元，急降80%至2022年的56億元。緊接著業界收入急速下滑的事實，就是券商結業及從業員收入及飯碗不保。加稅至今，停止營業的券商共有76間，超過加稅前一年度的21間。而在2021年9月，持牌代表數目為12,152人，負責人員數目為2,144人，但到2023年3月，持牌代表及負責人員數目分別已跌至11,358人及2,075人。同業被解僱、勸退、意興闌珊退休、轉行、移民等固然有，未有除牌但兼任多職以維持生計等亦屢見不鮮，最近更出現券商拖糧的情況。
回想香港政府於2003年取消最低佣金制，本意是希望締造一個自由競爭環境，令投資者受惠，市場氣氛轉熱，證券交投量上升。然而時至近年，政府竟增加股票印花稅，是變相與民爭利，強奪券商於嚴峻環境下僅剩餘的利潤空間。投資者成本增加，利潤減少，導致入市意慾大減，交投量下降，券商收入下降難以營運下，業界飯碗不保，從業員被逼退下火線。政府一方面大嚷要搶人才，另一方面卻留不住這些人才，更加速了人才的流失，影響政府薪俸稅收入之餘，失業人士亦會加重社會成本。
另一令人擔憂的現象是，業界萎縮的情況傾側在C組券商。此組別券商的利潤由2021的53億元淨盈利跌至2022年的42億元淨虧損，足足降了95億元。主因是其規模經濟不足以令其於近年的艱難環境下維持營運，倒閉的現象已不罕見。能撐下來的，都是實力比較雄厚的「大行」。在金融業中，市場集中度高往往帶來更多壞處：中小型券商的不景氣，導致業務傾向大型券商，日久之下可能衍生大到不能倒（too big to fail）的系統重要性金融機構（SIFI）。這些機構一旦倒閉，不會像C組券商倒閉般無聲無色，而是會給經濟及社會帶來嚴重風險，對投資者的財產帶來巨大損失，最終負責處理的必然是政府及相關監管機構，而承擔後果的必定是大眾市民。如此類事情發生在強積金（MPF）大額到期贖回的階段，將對退休市民、整個經濟及社會產生更嚴重的影響。本文未有此項數據，暫不作深入研判，但見微知著，細思會否極恐?
加稅影響香港競爭力
業界看到單靠港股市場已無法維持生計，同時亦察覺到越來越多投資者對美國市場的需求不斷增加。在推拉因素共存下，券商為了求生存，紛紛開拓美股業務。結果導致券商爭相提供美股交易服務，媒體增加更多美股報導，分析員提供美股研究報告，財演加入美股作為內容題材，股民每天早上討論前晚的美股戰績，MSFT、TSLA等英文組合對大眾股民再不陌生。雖然這些情況目前沒有具體數據支持，但都是近兩年證券業發展明顯呈現的趨勢，政府有必要關注。
日積月累地，香港市場的交投量、活躍度及深度不斷萎縮。此消彼長下，美國的交易總金額卻自香港政府上調印花稅前一年度（即2020年8月至2021年7月）的133萬億美元，升至加稅後一年度（即2021年8月至2022年7月）的152萬億美元，升幅達14%。如今單單一隻美股特斯拉（TSLA）每日的成交金額，已經相當於整個香港市場全日成交金額的2至3倍。同一間上市公司阿里巴巴，於美國掛牌的ＢＡＢＡ比起香港掛牌的9988.ＨＫ成交金額可以高出數倍。這種交易額天淵之別的例子比比皆是。
綜合以上情況，我們換另一個角度來看待上調股票印花稅的影響：加稅等於香港自削競爭力，更諷刺的是變相以自身資源服務了競爭對手，拱手助長了其市場深度及成長。美國就是最明顯的既得受益者，其市場交易量持續增長。我們的IPO市場於2023年上旬更已被印尼超越。政府官員雖然不斷聲稱加印花稅不影響香港股市競爭力，但事實卻正好相反。
總結以上，增加股票印花稅後，一：稅收不增反減；二：影響投資者的活動及收入，繼而影響市場交投及深度；三：令市場萎縮，創造更多「too big to fail」的系統重要性金融機構（SIFI），增加了整體市場的系統性風險；四：令業界飯碗不保，加劇人才流失，進而影響政府薪俸稅收及增加社會成本；五：間接以本港資源助長了外國競爭者變強變大；六：動搖香港作為國際金融中心的競爭力，影響了香港作為中國最重要的國際金融中心、全球金融及離岸人民幣業務樞紐的策略性定位，甚至拖慢推動人民幣的國際化的進程。此等一系列惡果都絕非加稅原意。政策上發生這樣的意外效應法則（the law of unintended consequences）並非不常見，重點是政府必須密切監察政策成效及影響，及時檢討及糾正。
香港政府在抗疫過程中的大量耗支讓庫房變得緊張，因此為了增加收入及維持財政穩健，採取多方面措施是合理且可以理解的。然而，金融業是本港經濟支柱，而證券界更是金融業的基石，經歷過往幾年的不景氣後已體虛力弱。在這種情況下實施增稅措施，就像對待深切治療病人般，必須密切監察其成效與影響，及時做出調整。否則，稅收不成事小，損害香港競爭力，影響國家對香港的策略性定位事大。
而最令業界失望的是政府官員對此事的取態，似乎還未肯承認加印花稅的影響。不僅在加稅初期嚴重誤判稅金收入和競爭力的影響，政府於今年7月初回應立法會議員關於會否檢討印花稅的提問時，明明已有加稅後23個月的數據來簡單直接否定稅收成效，卻仍然玩弄數據藝術，左堆右砌來否定事實。政府亦引喻失義地引用間接指標「周轉率」，試圖支持其加稅不影響交投的說法。此指標之所以在恒生指數反覆下跌的情況下仍然輕微上升，只是因為投資者紛紛沽貨離場並且再沒有積極入場的意願。政府還引用1998至2001年即股災後的日均成交量與1997年市場大起大落的日均成交量做比較，以支持其減稅不能帶動交投的論點，但這樣的比較不具說服力。最後，政府將低成交量全盤歸咎於外圍因素，無視了交易成本對成交量的破壞力。實際上，這兩者都會影響成交量，但前者為不可控制的外在因素，而後者則為內部政策，屬政府可控制。
許多業界翹楚、專業人士或機構已多次公開表明加稅措施極不可取。奈何有關當局卻無動於中，堅持執行，與本屆政府標榜願意聆聽、務實貼地的管治理念背道而馳，亦違反政府實現提升競爭力，鞏固國際金融中心地位的施政方針。身為父母官，應不能有「今天的我不能打倒昨天的我」的思維，不能固守舊有的政策而不願改變。
香港仍有很多優勢，但我們不能盲目自視過高，自欺欺人。要解決問題，必先認清事實、了解事實、接受事實，才能對症下藥。香港前前後後已蹉跎了很多時間，如今面對鐵一般的數據事實證明加稅措施乃無效兼影響深遠，已經「賠了夫人又折兵」。現懇請有關當局立即予以糾正，將稅率下調至具有國際競爭力的水平，莫將香港至關重要的金融業及證券業的前途摧毀。以香港金融市場的根基和吸引力，加上業界精英的韌力、努力以及國家的強大支持下，只要我們及時調整航道，重新啟航，定能乘風破浪，繼續發光發亮。
香港證券及期貨專業總會
理事
葉漢德 CFA FRM
2023 年 8 月 1 日
資料來源：香港交易所、證監會、IB、雅虎等公開信息
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